核心观点：从各国“去地产化增长”经验来看，中国消费大概率已处于房地产下行周期的后半阶段，消费有望先于房价见底回升。但实现2030年社零60万亿目标，可能意味着2027-2030年年均社零增速4.2%以上，决定目标能否实现的关键是耐用品修复以及服务消费、服务价格能否回升。国际经验显示，实际消费复苏主要由耐用品和半耐用品拉动，名义消费复苏则更依赖服务消费和服务相对价格上升。对应到中国，非耐用品和餐饮可充当稳定器，石油消费更多反映油价与能源转型，最大的变量仍是占社零近五分之一的耐用品。我们测算，消化本轮补贴带来的需求预支可能持续至2027年9月前后，平均每月影响社零增速0.4个百分点。对整体消费来说，2026年下半年开始会看到基数效应减退带来的读数改善，2027年Q4开始内生动能的改善可能更明显。
一、通往60万亿之路7月13日，国务院印发关于《扩大消费“十五五”规划》的批复 ，《规划》中提出2030年社零规模达到60万亿元，对应2026-2030年复合增速需要约3.7%，2027-2030年需要约4.2%。
耐用品是其中关键。2024年2月至2026年5月，非耐用品（不含石油）、半耐用品、耐用品（不含金银珠宝）、餐饮和石油平均增速分别为6.2%、4.4%、1.1%、3.8%和-3.4%；非耐用品已高于目标增速，半耐用品和餐饮大致达标，耐用品则构成最明显的缺口。
服务消费和服务价格能否回升也能起到重要作用。除了餐饮之外的服务消费不计入社零，因此服务消费增速不直接影响60万亿目标能否实现。但消费之间是有联动性的，如果服务消费能够提速，也能提高其他品类增速。对此可以参考2025年5月，“以旧换新”只补贴了耐用品消费，但是其他所有消费都达到了阶段性的高点（除石油外），如非耐用品同比（不含石油）9.3%、餐饮5.9%、半耐用品10.2%，说明消费分项之间存在需求、收入和信心联动。
二、各国“去地产化增长”的消费启示消费通常早于房价见底，说明房地产下行后半程对消费的边际影响会减弱。深度衰退样本中，消费平均在T+10见底，房价在T+22见底；在能够识别消费下跌的38个样本中，33个样本的消费拐点领先房价，占86.8%。据此，如果中国房价未来几年陆续企稳，消费更可能在2026-2027年率先见底，但这一判断强调的是时序关系，并不意味着地产财富效应已经消失。
实际消费与名义消费的修复动力并不相同，前者靠耐用品回升，后者更依赖服务及其价格。房地产下行期，实际总消费最大降幅约3.3%，耐用品和半耐用品分别下降14.6%和4.4%，非耐用品与服务均仅下降1.4%；到T+40，耐用品和半耐用品较T点分别上升57.7%和46.3%，显著高于总消费的19.9%。但在名义消费中位数口径下，总消费在T+4至T+11停滞，T+12才重新增长；耐用品最大跌幅达19.5%，到T+40仍落后总消费22.4%，服务消费指数却高出总消费8.8%。
三、中国消费：非耐用品和服务是稳定器非耐用品和餐饮最近的短期回落主要受高基数影响，中期增速仍相对稳定。2023年以来，非耐用品（不含石油）平均增长约6%，2026年5月虽降至3.2%，但上年同期为9.3%，两年平均增速仍在6%附近。2024年以来餐饮平均增长约3.8%，2026年5月降至0.6%，上年同期为5.9%，两年平均变化也不大。由于这两类消费不可储存或使用周期短，前期提振不会像耐用品一样形成明显的需求消化；若没有额外冲击，预计其增速可分别维持在约6%和3.8%。
广义服务消费强于餐饮，但服务价格中枢偏低仍制约名义消费扩张。2025年服务零售额增长5.5%，高于餐饮收入的3.2%，2026年1-5月两者分别增长5.4%和3.1%，增速差均为2.3个百分点。与此同时，服务CPI月度同比均值由2015-2019年的2.28%降至2021-2026年的0.79%。需求偏弱压低服务价格，服务相对价格偏低又会减慢服务业发展和劳动收入份额提升，进而影响消费率，因此需要有针对性的服务消费刺激打破这一负反馈。
四、耐用品和石油是社零承压的主要来源4.1石油：能源转型背景下，不能代表居民消费需求强弱
石油消费会影响社零读数，但其变化更多由油价和能源替代决定，不能直接等同于居民需求走弱。2025年限额以上石油零售额为2.25万亿元，占社零的4.5%，计入限额以下部分后占比可能为5%-6%。该分项自2024年8月转负，2025年累计下降5.7%，2026年1-5月再降5.8%。2026年5月新能源汽车新车销量占比已达56.9%，新增车辆快速电动化将继续压低汽柴油销量中枢，未来石油名义零售额的正负更可能取决于国际油价。
4.2耐用品消费：怎么看预支的影响幅度和持续时间
耐用品占社零近五分之一，其恢复路径同时受地产、汽车税收、基数效应和补贴预支影响。
（1）房地产的直接冲击小于新房销售降幅，地产后周期消费降幅是新房销售面积的十分之一，原因是预售到交付存在时滞，且二手房装修、存量翻新和更新替换稀释了新增住房减少的影响，但房价下跌仍会经由财富效应和预期间接压制消费。
（2）部分财税优惠退坡也会影响今明年耐用品需求。新能源车购置税由2025年免征改为2026-2027年减半征收，对2026年需求有一定影响；2027年起部分车型车船税优惠退出，则影响2027年需求。
（3）影响最大的是补贴预支需求。一方面，从历史来看，此前两次耐用品与半耐用品增速分化分别持续29个月和26个月，据此本轮可能在2027年9月至2028年3月完成收敛，且更可能由耐用品增速回升实现。另一方面，我们根据增速测算，“以旧换新”带来的耐用品超额销售约为3283亿元。剔除基数效应后，2025年7月至2026年5月估算已消化1376亿元，月均约125亿元，尚余1907亿元；若按这一速度延续，还需约15.3个月，大约持续至2027年9月，每月影响耐用品增速约2个百分点、社零增速约0.4个百分点。
正文如下
1. 通往60万亿之路7月13日，国务院印发关于《扩大消费“十五五”规划》的批复，《规划》中提出2030年社零规模达到60万亿元，对应2026-2030年复合增速需要约3.7%，2027-2030年需要约4.2%。如果按照2025年50.1万亿计算，2026-2030年复合增速3.66%。3.66%恰好是2020-2025年的复合增速，由于年度规模有修正，这里用的是名义同比计算复合增速。考虑到经济增长目标有所下移，如2026年从此前5%左右下调至4.5%-5%，这种情况下社零仍维持此前6年平均增速，是一个中等偏上的目标。进一步，考虑到2026年前5个月社零增速只有1.4%，如果全年回升至1.5%，那么2027-2030年需要4.2%左右的复合增速。
从现实来看，今年上半年社零增速受到诸多因素影响，5月社零同比增速回落至-0.6%。
要从-0.6%的月度同比，回升至未来几年4.2%的年均同比，如何实现？我们对比了“去地产化增长”时期各国消费在房地产下行周期的表现，发现三条关键结论：
第一，消费通常早于房价见底回升。这意味着，尽管我们无法精准判断房价拐点时间，但当前中国大概率处于房地产下行周期的后半阶段，对这个阶段而言，各国经验表明房地产下行对消费的拖累大幅减小，消费具备回升的基础。
第二，耐用品和半耐用品是房地产下行周期中消费波动的主要来源，也是地产下行后期实际消费增速回升的主要贡献，但在名义消费回升中并非如此。
第三，对于名义消费增速而言，服务消费增长会发挥更加重要的作用。而服务消费在实际增长和名义增长下的差别，表明服务价格是名义消费复苏里的重要因素。
因此，对于“十五五”期间的中国消费增长，我们认为关键在于抓住两个品类。一是耐用品消费，这直接关系到2030年60万亿社零目标能否实现。2024年2月-2026年5月，各种消费增速中，非耐用品（不含石油）平均6.2%、半耐用品平均4.4%、耐用品平均（不含金银珠宝）1.1%、餐饮3.8%、石油-3.4%。这里面非耐用品在4.2%的增速目标之上，半耐用品和餐饮大致在增速目标附近，石油则主要受到油价和能源转型影响大，耐用品消费是明显低于增速目标的品类，其增长高低会直接影响到60万亿目标能否实现。
二是服务消费和服务价格能否回升。由于除了餐饮之外的服务消费不计入社零，因此服务消费增速不直接影响60万亿目标能否实现。消费之间是有联动性的，如果服务消费能够提速，也能提高其他品类增速。对此可以参考2025年5月，“以旧换新”只补贴了耐用品消费，但是其他所有消费都达到了阶段性的高点（除石油外），如非耐用品同比（不含石油）9.3%、餐饮5.9%、半耐用品10.2%。
2. 各国“去地产化增长”的消费启示房地产下行周期和“去地产化增长”，是讨论未来五年中国消费增长绕不开的背景。此前我们在2026年6月22日发布的报告《消费、信贷和投资：如何识别房价拐点》中研究了各国在房地产下行周期里消费的变化，发现：
消费拐点通常领先于房价拐点，房地产深度衰退期消费平均在T+10见底，明显早于房价的T+22；在能够识别出消费下跌的样本中，消费领先房价的比例高达86.8%（33/38）。
房地产下行期，耐用品和非耐用品是波动主因，非耐用品和服务消费是“稳定器”。非耐用品和服务消费最大降幅仅1.4%，而耐用品和半耐用品最大跌幅分别约14.6%和4.4%。
实际消费修复时，更多依靠耐用品和半耐用品。房价下跌10年后（T+40），耐用品消费较 T 点上升约 57.7%，半耐用品消费上升约 46.3%，明显高于总消费的19.9%。
但以上讨论主要是实际消费，由于我国缺少实际消费的详细统计指标，更方便直接比较的可能是看名义消费变化。名义消费的国际比较中，平均数和中位数表现差异比较大，从平均数来看，随着房价下跌，名义消费没有下降，而中位数消费则在T+4后经历了大约8个季度的停滞，更符合前文实际消费的变化，所以我们更多考虑中位数指标。我们发现：
第一，总消费在房价下跌的前四个季度维持增长，T+4到T+11停滞，T+12重新增长。
第二，与实际消费相同的是，耐用品是名义消费波动的主要来源，最大跌幅19.5%。但半耐用品降幅并没有显著大于非耐用品，最多只下降3.5%，非耐用品和服务消费最大降幅分别为3%和0.9%。
第三，与实际消费不同的是，以名义价格计算的耐用品和半耐用品难以追上总消费，在T+40时，耐用品和半耐用品相比总消费还有22.4%和7.8%的缺口；但剔除价格后可以超过总消费，剔除价格后，半耐用品和耐用品分别在在T+10和T+22超过总消费。
第四，与实际消费不同的是，T+12后，总消费走出停滞，更多依赖服务消费，如T+40服务消费比总消费的指数要高8.8%。这是由于“鲍莫尔病”的存在，工业部门的产品价格会因生产率提升而下降，而服务部门的价格则因成本刚性持续走高，形成服务与工业的相对“价格水位差”，因此名义价格衡量的服务消费是驱动消费增长的主力。我们在此前2026年1月17日发布的报告《缺失的拼图：经济转型的价格力量》中发现，从34个国家五十多年的数据来看，1970-2023年服务业比重平均提升17.8个点，其中价格贡献6个点，约三分之一，服务价格的相对上涨是各国经济发展过程中的普遍现象。
国际“去地产化增长”经验哪些可以对我们有所启示？
一是消费大概率会领先于房价复苏，中国消费具备回升的基础。这意味着，如果在未来几年房价陆续见底，那么大概率2026-2027年，消费会更早见底回升。另一方面，消费早于房价复苏，也意味着在房地产下行周期的后半阶段，各个国家的消费普遍具备了回升的基础，这可能也正是我们当下所处的阶段。
二是实际消费的复苏依靠耐用品的修复，但名义消费的复苏里服务消费更为重要，实际和名义的差异，反映出服务价格提升（或服务相对于商品的价格增速）是消费复苏的重要力量。
因此，我们可以基于国际经验，对中国消费进行分类拆解。我们将中国社零数据拆分为非耐用品（不含石油）、半耐用品、耐用品（不含金银珠宝）、服务（餐饮）、石油五类。这里面包括了90%以上的限额以上消费，但仍然有所遗漏，比如金银珠宝，由于其2025年限额以上销售只有3700亿左右，远少于石油的2.25万亿，因此我们没有单独列出来。
3. 中国消费：非耐用品和服务是稳定器从过去几年数据来看，非耐用品（不含石油）和服务（餐饮）增速相对稳定。2023年以来，非耐用品（不含石油）的平均增速在6%上下波动，今年5月虽然降至3.2%，但去年同期是9.3%，剔除基数效应后看两年平均增速仍在6%附近。2024年以来，服务（餐饮）的平均增速在3.8%左右，虽然今年5月降至0.6%，但去年同期5.9%，剔除基数效应后看两年平均增速偏差也不大。
据此我们可以发现另一个问题，那就是“以旧换新”不只是拉动耐用品消费，所有消费都受到了阶段性提振（石油除外），2025年5月在耐用品同比触顶之时，没有补贴拉动的其他消费也都达到阶段性的同比高点，如非耐用品（不含石油）9.3%、服务（餐饮）5.9%、半耐用品10.2%。但非耐用品和服务消费由于不可储存、使用寿命短，因而不存在需求透支，仅受到基数效应影响。
往后看，没有额外冲击情况下，非耐用品（不含石油）和服务（餐饮）消费增速中枢大概率仍将维持在6%和3.8%左右（2026-2027年，2026年因基数效应可能有一定波动），成为社零的“稳定器”。
但要注意，餐饮只是狭义服务消费，从更广义的服务零售角度来看，服务消费增速更高。国家统计局服务零售额涵盖交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等消费性服务，餐饮仅是其中一个分项。2025年服务零售额同比增长5.5%，高于餐饮收入3.2%的增速；2026年1-5月两者分别增长5.4%和3.1%，增速差均为2.3个百分点。其原因在于，文体休闲、通讯信息、旅游咨询租赁和交通出行等非餐饮服务保持较快增长，其中2026年1-5月旅游咨询租赁和文体休闲服务零售额均实现两位数增长，反映居民消费继续向旅游、演出、体育和数字服务等体验型、信息型领域延伸。相比之下，餐饮属于渗透率较高的日常消费，更容易受到居民收入预期偏弱、客单价下行和行业价格竞争的约束。
另外，从国际经验来看，“去地产化增长”过程中，服务消费的增长离不开价格的支撑，表现为各国现价服务消费增长比不变价更快。对于我国而言，服务价格中枢在过去几年明显下行，2021-2026年月度同比均值是0.79%，作为对比2015-2019年同比均值是2.28%。
服务价格跟消费复苏是互相影响的，如果缺少外部强刺激，可能难以打破循环。一方面，消费需求偏弱会制约服务价格；另一方面，当前服务价格偏弱也会影响消费复苏，我们在此前2026年1月17日发布的报告《缺失的拼图：经济转型的价格力量》中有详细论述，逻辑链条是：服务消费相对价格下行→服务业发展速度放缓→劳动收入份额提升受限→影响消费率提升。服务价格和消费需求互相强化，这就要求有针对服务消费的外部强刺激，一举打破负反馈循环。
4.耐用品和石油是社零承压的主要来源4.1 石油：能源转型背景下，不能代表居民消费需求强弱
当前消费的压力主要来自于耐用品和石油。
石油消费从2024年以来持续负增长。2025年限额以上石油零售为2.25万亿，占总社零50.1万亿的4.5%，如果考虑到限额以下的部分，最终石油消费占比可能在5%-6%之间。
石油及制品类社零自2024年下半年起已进入负增长通道，且降势延续至今。限额以上单位石油及制品类零售额当月增速自2024年8月转负后持续下行，11月降至-7.1%；2025年全年累计下降5.7%，2026年1—5月同比再降5.8%。尽管2024全年名义微增0.3%，但这仅是上半年正增长的滞后效应，实质上该分项已从2024年下半年开始确立趋势性收缩格局。
展望未来，“油转电”趋势下石油消费数量将长期承压，油价波动将主导名义零售额的短期表现。 2026年5月新能源汽车新车销量占汽车新车总销量比例已达56.9%，远超存量12%的渗透率，新增流量的快速电动化将持续压低汽柴油零售量中枢。在中期内，石油消费数量大概率仍将下降，名义增速的正负将主要取决于国际油价走势。这也意味着，未来社零中石油消费的强弱并不能代表居民消费需求强弱，更多代表油价变化。
4.2 耐用品消费：怎么看预支的影响幅度和持续时间？
耐用品消费占社零比例接近五分之一。剔除金银珠宝后，2025年家电、家具、汽车、建材、通讯器具等5类耐用品限额以上零售约7.5万亿（其中汽车就有5万亿），占社零比例约15%，如果考虑限额以下消费，占比可能达到18.8%左右（假设限额以上占80%）。
对于耐用品消费而言，当前影响最大的有4方面因素，分别是：房地产下行、汽车购置税和车船税、基数效应、补贴预支需求，其中基数效应对同比增速的影响在今年下半年后会开始明显减退，我们对其他因素逐个展开讨论。
（1）房地产下行对地产后周期消费的直接影响没有想象中那么大。从12个月移动平均来看,新房销售的最大降幅接近60%，但是地产后周期消费的最大降幅只有6.6%，二者降幅差距接近10倍。如此大的差距，核心在于新房销售是当期成交的流量指标，而家电、家具和建筑装潢材料消费对应的是住房交付和存量使用需求，并不与当期新房销售一一对应。预售制下，2021年年中以后销售快速下滑，首先压缩的是未来可交付住房规模，此前累积的期房仍在随后数年陆续竣工交付，将销售冲击分散到更长时期。同时，地产后周期消费还包含二手房装修、存量住房翻新以及家电家具的更新替换需求，真正由新增住房交付直接带动的只是其中一部分。因此，新房销售下降对后周期消费的传导既存在时滞，又受到存量需求的稀释，其降幅自然远小于销售端。
当然，这只是房地产下行对耐用品消费的直接影响，房地产对消费的总影响不止于此，还有通过财富效应、预期等渠道对其他消费的间接影响。
（2）购车财税优惠正由普惠式支持转向有序退坡，参考历史来看，对政策落地的需求当年有一定影响，即2026-2027年。从购置环节看，新能源汽车车辆购置税已由2025年的免征转为2026—2027年的减半征收，单车减税上限由3万元降至1.5万元，直接抬升购车一次性支出，因而对价格敏感型需求的影响更为明显。从持有环节看，2027年起插电式（含增程式）混合动力汽车恢复征收车船税，节能燃油车的车船税减半优惠也将取消；纯电动和燃料电池乘用车因不属于车船税征税范围，并不受此影响。由于车船税按年征收，普通乘用车年税额通常仅数百元，远低于购置税优惠退坡带来的数千至上万元成本变化，其对汽车需求的短期直接冲击总体小于购置税退坡。政策含义主要在于，插混、增程车型相对于纯电车型的持有成本优势有所削弱。
（3）对于耐用品需求节奏前移的尾部效应的的持续时间和影响幅度，我们可以从两个角度来看这个问题。
第一个角度是看耐用品和半耐用品的增速分化，最终会如何收敛。耐用品和半耐用品的走势长期较为一致，但2025年下半年以来出现分化。从历史经验来看，这种分化会持续2-2.5年左右，最终耐用品会向上收敛，靠近半耐用品增速，对应收敛时间在2027年9月-2028年3月。
历史上有三次耐用品跟非耐用品的分化，原因都是耐用品补贴拉高短期增速，之后出现需求预支导致增速下降。第一次是2012年耐用品增速明显下降，主要是因为此前两年的“家电下乡”和“以旧换新”政策预支了需求，2009年底，耐用品消费增速一度接近50%，远高于其他品类。第二次是2018-2019年耐用品增速低于非耐用品，原因是2015~2017年的购置税优惠政策，提前释放了大量汽车消费需求，2016年年底，耐用品消费增速达到13.3%，是所有消费品类中增速最高的，2018年政策退出后，增长相对乏力。第三次就是2025年下半年以来，2024年9月到2025年6月，“以旧换新”政策提前预支了大量耐用消费品需求，致使2025年下半年以来需求减少。
但从图13中也可以看到，每一次耐用品消费增速偏离半耐用品之后，都是依靠耐用品追上半耐用品，实现二者增速收敛。二者偏离的持续时间基本在2-2.5年左右。如2011年4月-2013年9月，偏离长达29个月；而2017年10月-2019年12月的偏离也持续了26个月。
第二个角度是测算补贴政策带来的需求预支有多少，需要多长时间消化预支需求。
补贴政策带来的预支需求约为3283亿元。补贴之前12个月（2023.10-2024.9），耐用品消费同比平均要比非耐用品低4个百分点。补贴启动后，2024年10月-2025年6月是政策集中释放期，耐用品消费同比平均比非耐用品反而高了2个百分点。因此，政策启动后耐用品消费同比增速平均提高了6个百分点。我们用2023年10月-2024年6月的耐用品销售额乘以6%，并进行加总，得到超额销售规模，约3283亿元。
我们预计需求预支对社零的影响将持续至2027年9月，影响每月耐用品消费增速约2个点，影响每月社零增速约0.4个点。2025年7月后，耐用品消费受到基数效应和预支效应两方面因素影响，我们需要剔除基数效应。补贴之前12个月（2023.10-2024.9），耐用品消费的两年平均增速要比非耐用品低3.3个百分点。而2025年7月后，剔除基数后的两年平均增速的额外走弱就来自于消化预支需求。以2026年5月为例，耐用品两年平均增速为-1.2%，非耐用品为6.2%，差距为-7.4个点，但政策补贴前差距为-3.3个点，因此5月的额外走弱为4.1个点。近似的，我们可以用2025年5月耐用品销售额乘以4.1%，作为5月消化预支需求的规模，然后把2025.7-2026.5都用这种方式处理并加总，得到过去11个月消化预支需求的总规模为1376亿元，月均125亿元。剩下1907亿元预支需求待消化，按照125亿元/月的速度，还需要15.3个月，持续到2027年9月左右。进一步，按照过去12个月耐用品月均6103亿元的销售额，可以算出每个月影响约2个点的耐用品增速。按照过去12个月4.2万亿的社零月均销售额，并假设限额以上耐用品占比80%，可以算出每个月影响约0.4个点的社零增速。
总的来看，房地产周期对耐用品的影响正在减弱，2026-2027年仍受到汽车税收变化、“以旧换新”补贴预支需求等影响，预计2027年四季度后耐用品消费才会明显回升，届时整体消费增速也有望迎来更大幅度改善。
本文来源：宏观fans哲
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